反驳半导体泡沫论，超大规模云厂商自由现金流转正是下半年反弹的关键

有观点提出，应以成长动能（Growth）与风险（Risk）两者的相对大小这一简化框架来看待下半年市场走向：成长动能大于风险时市场上涨，风险压倒成长动能时市场下跌。风险因素归根结底源于利率，评估认为，只要当前利率政策不进一步转向鹰派，随着年末临近，风险已达到相对较高的水平。

在成长动能方面，有分析指出，与以往消费、生产、投资的周期性循环不同，当前的增长是由AI资本支出这一特定要素所驱动。美国谘商会领先经济指标自2022年以来持续处于负值区间，这一事实为该判断提供了支撑。下半年的核心变量被归纳为：市场对这一增长可持续性的信心能否恢复，以及美联储和韩国央行的货币政策是否确实不如预期那般鹰派；7月末至8月初的大型科技股财报、FOMC，以及8月韩国央行金融货币委员会会议被列为主要观察节点。

分析指出，若风险得到控制、盈利改善同时得到确认，市场可能不会像上一轮上涨期那样再度出现半导体集中的局面，而是部分关注度转向金融股等高股息、低波动个股，呈现轮动行情的可能性。不过强调认为，从"成长动能最终会战胜风险"的角度出发，仍应维持对半导体和硬件板块的关注。展望还指出，预计8月全月将呈现温和上涨、并弥补此前损失的走势。

尽管半导体企业的盈利以数字形式明确得到确认，投资者仍难以对此建立信任，其原因被归纳为三点。第一，是盈利与股价均以前所未有的速度上涨所带来的负担感。第二，是对以往IT泡沫的既视感。第三，是超大规模云厂商并非依靠自身现金流、而是依赖外部借贷来延续数据中心投资，市场对此已反映出对长期投资萎缩的担忧。

不过也有反驳意见认为，很难将当前局面等同于2000年代初的IT泡沫。当时思科市值超过微软被视为泡沫的象征性案例，但那时思科的盈利仅为微软的20%左右。相比之下，近期SK海力士市值超过三星电子的案例，由于盈利估值本身（以预期市盈率计仅为4至5倍出头）偏低，难以将其定性为泡沫。

有乐观展望指出，2026年半导体相关营业利润市场一致预期约为970万亿韩元，但考虑到今年出口额增速及汇率环境，实际数字可能接近1000万亿韩元，明年有望增至1300万亿韩元。这一增速相较于2010年代以来的平均水平也属较高。美国企业未来12个月预期资本支出较过去12个月的实际数值呈更陡峭的上升趋势，这也被视为支持现有投资计划得以延续、而非投资收缩的依据。

分析指出，市场中"半导体正在赚大钱"的乐观论与"2027至2028年的盈利已提前反映在股价中"的悲观论并存，这两种观点持续交锋属于正常现象。不过，仍需持续关注投资动能何时可能转弱，就当前时点而言，结论是相对于盈利而言价格已足够走低，且至少在年内及明年初，盈利改善的势头仍有望延续。

有分析指出，美国10年期国债收益率维持在4.5%至4.6%区间，韩国市场利率也处于较高水平运行。除美联储是否进一步降息的不确定性外，从2、3月延续至今的战争担忧也是将利率压在高位的因素之一。油价从60美元区间上涨至100美元区间，对通胀的影响随之扩大，尽管近期出现企稳迹象，但不确定性仍然存在，导致利率难以轻易下行。

分析指出，就韩国而言，尽管已上调基准利率，但市场利率相较于2017至2018年加息周期，已反映出大得多的利差，表明债券市场实际上已提前消化约三次左右的追加加息可能性。美国期货市场隐含的年末及明年6月基准利率预期同样指向高于当前水平的4%区间，但其概率上升势头近期已趋于停滞，评估认为市场利率已相当程度地提前消化了这一预期。展望认为，下半年利率更可能呈现随时间推移逐步下行的走势，而非在高点区域进一步上行。

现代汽车证券卢根昌中心长做客节目，分享了对近期半导体暴跌的判断。他表示，2017至2018年也曾经历类似调整，但像这次这样在业绩良好的情况下暴跌尚属首次，将上个月评价为资本市场参与者将长期铭记的一个阶段。他提到，三星电子股价已一度逼近以明年业绩为基准所提出的18万3000韩元目标价附近。

他判断，半导体行业分析通常偏重供给端，而此次下跌则是由需求端、即超大规模云厂商方面的担忧所引发。他解释称，亚马逊和谷歌自由现金流转负的背景，在于2024年签订的低价GPU长期合同，而这一合同自2027年起陆续到期续签，届时价格存在重新调整的可能性。

他特别提出数据称，亚马逊自研芯片（Trainium、Graviton）今年的收入约为250亿美元，约占云业务收入的13%；谷歌TPU收入约为200亿美元，约占其云业务收入的18%。他表示，超大规模云厂商正通过向OpenAI、Anthropic等提供自研芯片以替代英伟达产品，从而抵消合同价格上涨的部分，若这一趋势延续，超大规模云厂商的自由现金流有望于2027至2028年前后转正。他还以Anthropic营业利润率已达5%左右并实现扭亏为盈、OpenAI活跃用户已突破10亿人为依据。

他将近期CDS（信用违约互换）利差在CoreWeave、甲骨文、英伟达等主要企业中扩大，以及国内某杠杆产品放大了半导体估值争议，列为此次暴跌的背景。不过他展望认为，超大规模云厂商的数据中心投资已预订至2028年，资本支出周期更可能是温和延续，而非急剧转弱。

卢中心长在谈及对中国长鑫存储（CXMT）的担忧时，以ASML各地区收入占比变化为依据展开说明。他表示，中国占比已从2024年的41%降至去年的33%，今年进一步降至14%，而韩国占比43%、台湾占比30%，分列一二位，这一格局预计未来五年内仍将持续。他解释称，长鑫存储目前的月晶圆产能为27万片，相较三星电子（71万片）、SK海力士（61万片）、美光（40万片）仍处于明显偏低水平。

他判断，受美国出口管制影响，泛林集团的刻蚀设备、应用材料公司的沉积设备、ASML的DUV设备等关键工艺设备的采购受到限制，即便存在产能扩张计划，实际落地也并不容易。他特别指出，台积电（年度设备投资650亿美元，明年将达1800亿美元）、韩国存储三巨头（合计约1000亿美元）等现有企业的投资也十分活跃，设备供给本身就处于紧缺状态。

此外还提到，苹果考虑采用长鑫存储NAND闪存的消息引发美国国会参众两院反弹，被要求在8月21日前提交相关计划。展望认为，鉴于这与美光在美国本土的工厂投资存在利益冲突，苹果要采纳该方案并不容易。他还指出，长鑫存储HBM相关的逻辑芯片由中芯国际代工，搭载于华为昇腾加速器，若被用于自动驾驶、军事装备等领域，存在被列入美国国防部黑名单的风险，制裁范围也可能进一步扩大。不过他总结认为，数据中心用存储需求占比已超过整体的60%，且到2030年全球60%以上的数据中心将建在美国，因此中国存储在消费电子市场或具威胁性，但对当前股价的影响有限。

卢中心长说明了存储行业长期合同（LTA）结构的变化。他表示，通常为5年期合同，约一半的合同量得以履行，且以往没有的预付款条款已被引入，违约金结构因此得到强化。他解释称，服务器DRAM、SSD与超大规模云厂商签订3至5年的直供合同，而HBM则几乎完全通过英伟达供应，因此以与英伟达签订长期合同的形式运作。他判断，由于超大规模云厂商并非直接核算HBM成本，而是从计算机架、交换机架、存储机架整体打包的总拥有成本（TCO）节约角度出发，因此形成了比以往更具弹性的结构。

在估值方面，他提到以明年为基准，SK海力士每股净资产约100万韩元、三星电子约18万韩元，据此分别对应市净率1.5倍（约150万韩元）、市净率1.5倍（约28万韩元）左右的水平，但同时表示，相较于台积电10倍的市净率，目前尚难以确认韩国半导体股是否处于能够获得这种溢价的周期，态度较为谨慎。他还提到，上周五的暴涨在一定程度上带有空头回补的性质。

在股东回报政策方面，他展望称，SK海力士待ADR上市相关事宜告一段落后有望公布具体方案；三星电子的三年期股东回报政策将于今年到期，预计明年1月发布第四季度业绩时同步公布新政策的可能性较高。他还提出观点认为，与以往的"鸡肉游戏"式价格战不同，如今已缺乏可供挤出竞争的明确对象企业，因此相较于价格竞争，通过低功耗、高性能新产品的规格竞争来维持提价策略更为有效。最后他展望，通过AI带动的云、大语言模型收入预计将于2027年第四季度前后超过资本支出，并建议相较于当前的市场噪音，更应关注业绩本身及其发展方向。

电影《大空头》所取材的次贷危机结构得到了说明。原本银行应只向信用度高、还款能力确定的优质客户放贷才不会出现坏账，但当高信用客户群的贷款趋于饱和后，银行开始将放贷范围扩大到信用等级低一档的次级客户。这一过程中出现了将优质债券与不良债券层层叠加后纵向切割、打包成一个产品的方式，其核心结构是：以上层优质债券的信用度为依据，使整个产品获得较高的信用评级，结果导致连不良债券也像优质产品一样被流通。分析指出，一旦上层债券出现违约，下层债券也会随之一同违约，这种连锁结构最终使危机不断扩大。

有分析指出，这部电影带来的娱乐性快感，归根结底在于"别人没赚到的钱我赚到了"这种痛快感。以迈克尔·伯里为代表的少数人物预见危机并下注获利的叙事，给观众留下了强烈印象，但电影真正想传达的信息并非如此。有解读认为，导演通过最后一句台词，试图对"在金融体系崩溃导致人们失去工作和住房的情况下，却有少数人借此赚钱"这一事实本身提出质疑。

然而有人担忧，许多观众消费这部电影时，关注的并非这种伦理信息，而是"我也要像迈克尔·伯里一样反向下注赚钱"。分析指出，这部电影大热之后，股价上涨时押注做空的投资习惯可能因此扩散。电影中出现的少数成功案例只是幸存者偏差，失败的卖空者从一开始就不会出现在电影里，这一点也被指出。