KOSPI史上初の9000突破翌日に上げ幅ほぼ帳消し サムスン電子とSKハイニックスの温度差鮮明に、MSCI監視対象国復帰は絶望的か

この日KOSPIは寄り付き2.4%高の9282ポイントまで上昇し一時9300ポイント台に迫ったが、午後に上げ幅の大半を失い、0.1%前後の小幅高となる8974ポイント付近で終えた。KOSDAQは一時2.9%安から下げ幅を4%まで拡大し、960ポイント台まで下落した。外国人投資家はKOSPIで寄り付きの売り規模を約400億ウォンまで縮小した後買いに転じたが、証券会社の自己勘定を中心とした機関投資家の売りが続き、指数の回復を相殺した。

米国のバンス副大統領がイスラエル・イラン停戦合意の署名式出席のためのスイス訪問を延期したとの報道を受け、ドル指数が強含み、ウォンは1530ウォン台から1537ウォン前後まで下落した。イランはイスラエルによるレバノンのヒズボラへの攻撃継続を理由に、事実上署名式をボイコットしたとみられている。円も162円台まで下落し、同様の弱含み傾向を示した。

パネリストらは、イスラエルの挑発行為が米国市場が休場となる金曜日に集中する傾向があると指摘し、市場はイスラエルの信頼性についてすでにある程度の疑念を織り込んでいたため、衝撃は限定的だったと評価した。ウクライナによるモスクワ近郊の石油施設攻撃の報道もあったが、WTI原油価格は76ドル前後で安定し、ホルムズ海峡の通行も正常に行われており、地政学的緊張が本格的な高まりの段階に入ったわけではないとの見方が示された。

KOSDAQの下げ幅がKOSPIより大きい理由として、国内個人投資家中心で外国人保有比率が構造的に薄いこと、そして金利上昇局面が続く場合、現在の実績よりも将来の成長性に基づいて評価されるKOSDAQ上場企業のバリュエーション懸念が強まることが挙げられた。ゴールドマン・サックスは韓国と台湾のレバレッジETF残高増加を最近のボラティリティ拡大の一因として指摘しており、パネリストらは急騰翌日に自動的に発生する指数構成比調整、リバランス、利益確定売りのパターンにすでに慣れてきたと述べた。

史上最高値更新の翌日に多くの投資家が意気消沈しているという状況について、パネリストらはKOSDAQのみを保有する投資家が相対的に取り残された感覚を抱くのは自然だとしつつも、投資とは市場の流れに乗る行為であり、自分の保有銘柄が上がらないからといって市場全体が間違っていると判断すべきではないと強調した。来週から始まる決算シーズンへの期待とともに、計画を維持するよう呼びかけた。

スペースXとサムスン電子、SKハイニックスを並べ、従来の企業価値評価では説明が難しい流行的な銘柄だとする趣旨のブルームバーグ記事に対し、パネリストらは強く反論した。スペースXの高評価はマスク氏へのビジョンと期待感に依拠している側面が大きくミーム株論理が成立し得るが、サムスン電子とSKハイニックスは実際の業績に裏付けられたバリュエーションである点で本質的に異なると指摘した。

実際、今後の業績見通しに基づくと、サムスン電子のフォワードPERは約6.5倍、SKハイニックスは約7倍で、競合のマイクロンの10.3倍よりもむしろ低い。パネリストらは、そのマイクロンが記事内で比較対象として一切言及されていない点を指摘し、PER7倍の会社をミーム株と呼ぶのは論理的に成立し難いと批判した。

また、メモリ半導体の業況サイクルが短く2023年のような急落があり得るとの記事の警告についても、現在はロングタームアグリーメント構造で下方リスクが抑えられており、2028年まで供給不足が続くと広く見込まれているなど過去とは全く異なる局面にあるとし、市場ですでに何度も議論され否定された古い分析枠組みをそのまま当てはめたものだと反論した。

パネリストらは、この件を機にニュース報道に接する際はメディアの権威ではなく実際に使われた数字と論理の妥当性を直接検証すべきだと強調し、権威あるメディアの報道というだけで特定銘柄が高値圏に達したと判断するのは危険だと指摘した。

SKハイニックスが大幅高となる一方でサムスン電子が相対的に軟調な理由について、パネリストらは両社の事業構造の違いを核心として指摘した。SKハイニックスはAI向けGPU用HBMに集中したシンプルで透明性の高い構造のため、投資家はマイクロンやキオクシアを見るのと同じように容易に価格判断できる一方、サムスン電子は半導体以外に家電、ファウンドリなど多様な事業を抱えるため、半導体業況の改善が業績全体にそのまま反映されにくく希薄化する傾向があるとの説明があった。最近の労使関連のノイズも、サムスン株に一時的な重石となったとの指摘もあった。

とはいえパネリストらは、長期的には両銘柄ともそれぞれの魅力があるとみている。SKハイニックスは米国ADR上場問題を控え外国人投資家の最有力候補とみなされている一方、サムスン電子の魅力は圧倒的な利益ボリュームにある。四半期営業利益が第1四半期の約57兆ウォンから第2四半期には約90兆ウォン規模に増加すると見込まれる中、一社で四半期営業利益100兆~200兆ウォンを稼ぐ規模は、あらゆる再投資や買収を可能にする圧倒的なボリュームだと強調された。

パネリストらは、投資は収益率の争いではなく収益金額の争いであると改めて強調した。機関投資家は資金誘致のために収益率を競うが、個人投資家にとって重要なのは実際に得られる金額だという。韓国の投資家の平均証券口座預り金が1000万ウォン台に過ぎないという統計を挙げ、同一業種内の相対的な収益率差に一喜一憂しすぎないよう助言した。

この日サムスン電子株は1%超下落し35万8000ウォン前後で取引された。サムスン電子とSKハイニックスの合計時価総額は4000兆ウォンを突破し、SKハイニックス単独の時価総額も2000兆ウォンを超えた。外国人の純買越上位銘柄にはSKハイニックス、サムスン電機、LSエレクトリック、暁星重工業、HD現代重工業、サムスン物産が名を連ねた。

現代自動車グループが、ソフトバンクグループが保有するボストン・ダイナミクスの約9.65%の持分(または関連コールオプション対象の5%)を取得し、持分100%を確保する方向で動いていることが伝えられた。ソフトバンクのオプション行使期限が迫る中、現代自動車の取締役会がこの件について最終決定を下す見通しで、鄭義宣会長とHyundai Glovisが HMGグローバルを通じて保有してきた持分にソフトバンク持分が加わることになる。

今回の取得は、当初の買収契約における条項——一定期限までに上場が実現しなければソフトバンクが保有株を売却できるというもの——に基づくもので、行使価格は2020年の当初取引時にすでに固定されており、現在の評価額を大きく下回るとみられる。ボストン・ダイナミクスの企業価値が数十兆ウォンから100兆ウォン超まで様々に取り沙汰される中、今回の取引は割安な価格で残余持分を確保する有利な取引と評価された。

パネリストらは、この動きが現代自動車のロボティクスにおける主要資産への支配力を強化し、将来のIPOを後押しするとともに、企業価値上昇分をソフトバンクに譲ることなくグループが独占できるようになる点を歓迎した。また、自動車製造にとどまらずロボティクス生態系全体でグローバルな影響力を拡大する契機になるとの期待も示された。

MSCIの年次市場分類発表が来週に控える中、事前公開されたリバランス評価資料により、韓国が先進国指数監視対象国リストに再び入るのは難しいとの分析が示された。先進市場入りには経済発展度、規模、市場アクセス性の3つの基準を満たす必要があり、通常監視対象国入りには詳細評価項目で『不十分』評価が2つ以下である必要があるが、韓国は5項目で『不十分』評価を受けたとされる。

具体的には、発表はされたもののまだ実施されていない24時間外国為替市場、既存のIRC制度と並行運用される新しい簡素化コードによる混乱、無担保空売り摘発システムの強化が正当な担保付き空売りまで萎縮させかねないとの懸念、2027年まで全面施行されない英文開示要件の拡大などが不十分とされた理由として挙げられた。

パネリストらは、これらの評価項目には機械的な採点ではなくかなりの主観的判断が介在すると指摘し、韓国政府や関係機関がMSCI側と十分な意思疎通を図り、進行中の改革を説明してきたのか疑問を呈した。また、MSCIを運営するモルガン・スタンレーが世界金融危機時に日本資本に救済された経緯があり、歴史的に日本に比べ韓国に対してより厳格な基準を適用してきた傾向があるとの見方も示された。

それでもパネリストらは、今回の監視対象国入り見送りが市場に与える実質的な影響は限定的だとみている。先進国指数への編入が実現すれば約50兆ウォンの資金純流入が期待されていたが、韓国の時価総額がすでに約8000兆ウォン規模に拡大した今、その規模の相対的インパクトはかつてほど大きくない。新興国指数追随資金の流出や、先進国分類での最低時価総額基準引き上げに伴う中小型株の除外といった相殺要因も併せて考慮すべきだと指摘した。

パク・シドンは、韓国不動産院が発表する週次アパート売買価格指数を例に、韓国の公式住宅統計の信頼性に疑問を呈した。ソウルおよび江南区のアパート価格は最近急激な上昇を示しているものの、実際には6月中の江南区のアパート取引件数は40件に満たないことが確認された。彼は、取引がこれほど少ないにもかかわらず毎週指数が算出されるのは、実取引がない場合に類似取引および売り希望価格——つまり売主の言い値——を反映する調査方式に起因すると指摘した。

売却しようとする所有者が売り希望価格を下げて出すケースは稀なため、この方式は構造的に価格上昇バイアスを持たざるを得ないというのが問題の核心として指摘された。こうして算出された指数が国家公式統計として発表され、メディアがこれを引用して価格高騰を報じることで市場心理を刺激し、実際の政策判断にまで影響を及ぼす構図が問題だとした。

特に、最近就任した韓国不動産院院長が記者会見で、売り希望価格中心の統計だという指摘に対し、それを『言い値』と呼べば調査員が気を悪くするかもしれないという趣旨の発言をしたことが紹介された。パク・シドンは、統計の正確性への指摘を調査員の感情の問題にすり替える対応は公共機関トップとして不適切であり、こうした安易な姿勢が政府の不動産改革の推進力を削いでいると批判した。

その対案として、パク・シドンは二点を提案した。第一に、実取引がなく売り希望価格を反映する形の週次指数の発表を中止すること、第二に、不動産リサーチ機能への投資を大幅に拡大し統計の信頼性を根本的に高めることである。米国や英国など主要国では銀行の住宅ローン保証価格や弁護士確認済みの取引価格のみを統計に反映している一方、韓国は未検証の言い値に依存している点も比較として示された。