KOSPI、1カ月超の調整続く 外国人売り止まらず 半導体バリュエーション再評価は9月以降か

KOSPIは6月17日に9100付近で史上最高値を付けた後、短期天井観測とともに調整局面入りした。LS証券のシン・ジュンホ・リサーチセンター長は、調整には時間的調整と価格調整の両方が必要であり、今回の下げ幅の深さを踏まえると時間的調整は少なくとも9月まで続く可能性があると指摘した。KOSPIのボラティリティが米VIX指数の約5倍まで拡大したとの指摘もあった。

ウォン安についてシン氏は、ドルを稼ぐことと実際にドルが流入することは別問題だと強調した。年間ベースで外国人のKOSPI純売越額は約180兆ウォンに達しウォン安の一因となっている一方、FRBの利上げ再開懸念からドル全体が上昇し、円をはじめ他通貨も同時に弱含んでいるとの説明だ。2月をピークにグローバルM2増加率が鈍化している点も、外国人売りの背景として挙げられた。

ただし外国人売りを一概に株価下落の原因とみなすことはできないとの見方も示された。上半期だけでKOSPIはほぼ100%上昇しており、比率調整目的のトリミング売りが続いているほか、時価総額ベースの外国人保有比率は指数上昇に伴い上がり続けるため、構造的に売りが継続しやすいという。逆に指数が7000台前半や6000台後半まで下落すれば、外国人売りはむしろ落ち着く可能性があるとの見立ても示された。

レバレッジETFやショートガンマに起因するボラティリティ拡大も市場の重荷とされ、1週間に2度のサーキットブレーカー発動という異例の変動が見られた。もっとも、こうした急落を経てリスクテイク姿勢が市場自身によって是正される可能性も指摘された。決算シーズンを終え8~9月に入れば、現在の急激な変動性はある程度落ち着くとの見通しが示された。

半導体株を巡る最近のレポート解釈の相違が整理された。ある証券会社のレポートはSKハイニックスの業績がサムスン電子対比でコンセンサスをやや下回る可能性を示唆したが、市場がこれを過度に悪材料視したとの評価だ。サムスン電子は約4兆ウォンの引当金計上後もコンセンサスを上回る水準であり、HBM比率の高いSKハイニックスの期待値をやや下げる程度の内容だったという。

一方、20万ウォン到達前から一貫して天井説を唱えてきた別のレポートは、具体的な新根拠を示さずハイパースケーラーの投資減速懸念とサイクル後遺症を繰り返すのみだと批判された。司会者は直近1カ月の国内レポート約30本を再確認したが、半導体・AIエコシステムへの見方を揺るがすほどの実質的根拠は見当たらなかったと述べた。

SKハイニックスのADR上場は単なる資金調達を超え、需給逼迫局面を見据えた先行投資姿勢を市場に示す象徴的イベントと解釈された。台湾TSMCのADRと現地株の間で縮まらないプレミアム格差が並行事例として挙げられた。これはチップフレーションから数量(Q)重視へと市場の焦点が移る兆しと読み取られた。

マイクロンの売上総利益率が約85%に達したことで持続可能性への疑問が浮上し、アップルの値上げやメタの収益重視への転換と相まって、ハイパースケーラーの設備投資余力への短期的懸念につながった。今月末のサムスン電子の業績ガイダンスとハイパースケーラー各社の7月末決算が今後の方向性を占う節目とされた。

韓国化粧品産業のバリューチェーンは、製造を担うODM・OEM企業、ブランド企業、輸出流通を担うプラットフォーム企業に大別される。ODM企業は自社開発のレシピを提案できるのに対し、OEM企業はブランド側が指定したレシピ通りに受託生産するのみという違いがある。代表的なODM・OEM企業として韓国コルマー、コスマックス、コスメカコリア、CNCインターナショナルなどが挙げられ、世界大手3社は韓国コルマー、コスマックス、イタリアのインターコスとされた。

10年前には中国企業の追い上げが予想され、韓国の研究人材の引き抜きも起きたが、韓国コルマーとコスマックスは依然として世界トップ3の地位を堅持している。アモーレパシフィックとLG生活健康は雪花秀、后といった主力ブランドを外注せず自社生産する一方、Wooklockのような新興ブランドの多くは自社工場を持たずマーケティングとアイデアのみで勝負しているという。

K-ビューティーの輸出が過去最高を更新する中でも、ブランド関連株の上昇率は製造企業に比べて限定的だったことが議論された。中国人観光客と免税店中心の雪花秀・后セット成長だった2014年とは異なり、現在はブランド数が多すぎ流行サイクルも短くなっているため、次のヒットブランドを予測しにくい。このため個別ブランドよりも後工程の製造企業を中心に据える方が成長を安定的に享受できるとの見方が示された。

消費市場全体で需要の断片化が構造的に進んでいるとの分析も示された。アルゴリズム主導のコンテンツ消費で好みが多様化する一方、参入障壁の低下で新規ブランドの供給も急増し、需要・供給双方の断片化が同時進行しているという。結論としては個別新興ブランドよりも、アモーレパシフィックなど大型ブランド株や韓国コルマー・コスマックスなどODM企業への投資が有利とされた。

シン氏はKOSPIが15000~20000のレンジまで再評価されるにはAI普及に伴う数量(Q)増加が不可欠であり、それを加速させる鍵となるマクロ変数はFRBの利下げだと強調した。これまでのAI投資は現金余力のある一握りのハイパースケーラーに集中していたが、これらの企業自体も社債発行や増資に頼るほど現金余力が枯渇しつつあるという。

金利が低下すれば、これまで投資余力のなかったハイパースケーラー以外の企業もAI投資に本格参入できるようになり、それが数量増加を通じてサムスン電子・SKハイニックスのバリュエーション再評価につながるとの見通しだ。政治的不確実性の緩和と企業の設備投資ガイダンスの具体化が重なる時点が、半導体株の次の上昇局面のトリガーになり得るとされた。

FRBの早期利下げは現時点では期待しにくく、来週発表される物価指標が予想を上回れば利上げ懸念が再燃する可能性がある。ただし直近の雇用指標がやや鈍化した点はポジティブな兆候として言及された。

シン氏は、KOSDAQの新たな昇降格制度によって不良企業が淘汰されスタンダード・プレミアム市場が分離される過程で、プレミアム市場入りが見込める業績・ガバナンスを備えた中小型株に注目すべきと述べた。江南の不動産や医師資格以外に信頼資産が乏しかった韓国社会で半導体株(サムスン電子など)が新たな信頼資産として台頭したように、優良KOSDAQ銘柄も同様の役割を担う可能性があるという。

時価総額に対して純現金が過大な割安企業は、アクティビスト投資家の標的となりうると指摘された。取締役会が株主利益を代弁する圧力が強まる中、ガバナンスの悪い経営陣は新制度下でこれまでのように改善要求を無視しづらくなるとの見方だ。この流れは8月の中小型株の上半期決算発表を機に顕在化する可能性があるとされた。

司会のパク・シドン氏は今回の調整局面で各パネリストがどう対応したかを率直に共有した。信頼度の低い銘柄はすでに整理し、サムスン電子・SKハイニックスなど確信のある銘柄は保有を続けて待つという立場、指数ETFと半導体株の比率を35%減らして今後の好機に備えたという立場、口座を一切確認せず直近のレポートを全て読み直したという立場がそれぞれ紹介された。市場そのものへの信頼は揺らいでいないという点で一致していた。

パク氏は、現在のKOSPI急落の根本原因はファンダメンタルズの毀損ではなく、レバレッジETFに起因する無差別的なボラティリティにあると診断した。アルテオゲン関連の材料でKOSDAQの主力銘柄が動揺すると指数全体が連動して急落し、サムスン電子やSKハイニックスがマイナス転換すると無関係な銘柄まで無差別に売られる現象が繰り返されていると指摘した。同氏は現在の市場が好材料も悪材料も正しく織り込めない麻痺状態にあると批判した。

公募ファンド市場の画一化も構造的問題として指摘された。かつてはバリュー型、中小型株型、テクノロジー型など個性のあるファンドが存在し、個人投資家が好みのスタイルを選んで投資できたが、現在はほとんどのファンドが指数連動一辺倒となり、投資家が手数料を払ってファンドに加入する理由が失われているという。これはETFが指数連動比率の制約を受ける構造とも重なり、市場全体の多様性喪失につながったと評価された。

パク氏は米国の巨木セコイア「ジェネラル・シャーマン」が周囲の木々と根を絡ませ長年生き延びてきた逸話を引き合いに、今こそ投資家同士が手を取り合い率直であるべき時だと強調した。分からないことを認め、司会者自身も間違えうることを率直に共有することこそが市場への信頼を守る方法だと述べた。現在の水準は歴代最低ラインに近いとみられるが、さらなる下落の可能性も排除しないとの見解も示した。