米中半導体ショックにKOSPI・KOSDAQ同時サーキットブレーカー…パク・テウン議長「AIゴールデンタイム、ディテールが勝負所」

KOSPI指数は取引時間中10%まで下げ幅を広げ6,700台まで下落し、KOSDAQも8%超下落して702ポイントまで下がり、両市場ともサーキットブレーカーが発動した。ウォン・ドル為替レートも1,464ウォン台まで同時に下落し、方向性の解釈が難しい相場となった。外国人はKOSPI現物・先物で2兆6千億ウォン台を売り越し、3取引日連続の売り越しとなり、KOSDAQでも500億ウォン台を売った。先物市場では1兆1千億ウォン台の強い売りが見られた。

下落要因は大きく2つに整理された。1つは中国がDUV露光装置を自国生産できるとの報道で、この知らせにオランダのASMLは取引停止水準の8%台急落、米国上場のASMLも5%台下落した。ただし出演者らはこの報道が「生産可能」と「量産・納品」は別の話であり、まだファクトチェックが必要だと指摘した。もう1つはエヌビディアがSKハイニックスに500億ドル、オープンAIに2,500億ドル規模の資金調達を保証すると明らかにし、循環融資への懸念が高まったことで、エヌビディアのCDSプレミアムが急騰し株価は4%台下落で取引を終えた。

エヌビディアの下落により世界時価総額1位がアップルに交代した。アップルはAI投資へのエクスポージャーが低く、直近1カ月で相対的に善戦しており、時価総額はアップル4兆9千億ドル、エヌビディア4兆7千億ドル水準となっている。

今週は決算発表が集中している。火曜日にHD現代エレクトリック・韓華システム・HYBE・大宇建設、水曜日にSKハイニックス(午前発表及び決算説明会)・三星物産・HD現代重工業・HD韓国造船海洋・韓国航空宇宙・クラフトン・GS建設、木曜日に三星電子確定決算(部門別実績公開)・三星電機・LGエネルギーソリューション・LG電子・三星SDI・POSCOホールディングス・SKイノベーション・アモーレパシフィック、金曜日に韓華エアロスペース・LG化学・現代建設・エコプロBMの順に予定されている。

ウォール・ストリート・ジャーナルの報道によると、トランプ政権はアップルの中国製メモリチップ使用要請とマイクロンの反対の狭間で、物価安定と米国半導体育成という2つの政策目標が衝突する状況に置かれている。アップルは世界的なメモリ供給不足を理由に、中国製メモリでも使用して消費者物価を抑える必要があると主張する一方、マイクロンは中国メモリメーカーの参入を許せばかつての米国鉄鋼産業の轍を踏みかねないと反論し、アップルの低マージン要求がショーテージの原因だと反発している。

パネルはアップルのこうした戦略を「ロックフェラー戦略」(他社が投資して疲弊するのを待ち、最後に取り込む戦略)と説明しつつも、ロックフェラー式の無投資戦略が結果的に米国の原油主権を中東に譲り渡し、オイルショックを招いた負の前例でもあると指摘した。企業にとっての最適戦略が国家レベルでは必ずしも最善とは限らないという解釈である。

造船業はパンデミック後最高の好況期とされる2024年の受注量・受注金額と2026年上半期の実績がほぼ同水準となっており、強い業況が続いている。最近発注が集中している船種はコンテナ船など「メイン」貨物市場向け船舶で、需要が確実なため価格も上がりやすいとの説明である。商船以外にも防衛輸出、洋上データセンターなど新規事業への期待要因も挙げられた。

収益性の面では、韓国造船業史上最高の営業利益率がHD現代未来(現代尾浦)基準で2007〜2008年発注分について16.6%を1四半期記録したことがあるが、今回のサイクルでは三星重工業基準で20%以上の達成が十分可能だとの見通しが示された。これは過去最高値に比べ利益規模がほぼ2倍に増えることを意味する。

韓国造船業の競争力の源泉としては、不況期にも止まらなかったR&D投資が挙げられた。対照的な事例として日本は2000年代以降追加投資と設計人員の拡充を減らし停滞した一方、韓国は不況下でもR&Dを継続し、海外需要家の厳しい要求事項を継続的に受け入れてきたことが蓄積され、現在の競争力につながったとの分析である。国別シェアで4位のイタリアがわずか1%にとどまるほど韓中両強体制が鮮明で、中国を除けば事実上競争国が存在しない状況である。

パク・テウン緑書フォーラム議長が出演し、AI投資をめぐる論争を診断した。同氏はロイ・アマラの「技術の効果は短期的には過大評価され、長期的には過小評価される」という命題を引用し、1970年代にナノテクノロジーが最初話題になった後、失望を経て今ではあらゆる産業に浸透しているのと同様、AIも同じ経路をたどっていると診断した。反対にメタバースは技術を真剣に検討すればサーバー・インフラの根本的な不便さゆえにバブルであることが早期に判別できたと対比した。

現在の市場には悪い兆候と良い兆候が混在していると指摘した。悪い兆候はエヌビディアとオープンAI間の循環売上構造、電力不足と住民反発によりデータセンター構築が計画より遅れている点、キャッシュフローがGPU・メモリメーカー側に偏っている点である。良い兆候はこうしたコスト増をすべて反映してもアンソロピックの営業利益が急増している点、26年のデータセンター建設量が25年の7倍であり進捗率70%であれば絶対量ははるかに大きい点、中国のオープンウェイトモデル(Kimiなど)が旧型GPUでも高い性能を出しながらもメモリ使用量はむしろ増えている点である。

AIバブル論争の実際の震源地はオープンAIだと指摘した。アンソロピックはB2B売上が24年4月の年換算300億ドルから26年6月には470億ドルまで急増し、8億人のユーザーを持つオープンAIを売上基準で2倍の差で引き離したが、実際に大規模データセンター投資を行っているのはオープンAIである点に疑問があると説明した。同氏はこれを米中AI戦略の違いと解釈した。米国はフロンティアAI(人間の知能を超えるAI)の先取りに集中する一方、中国はあらゆる産業にAIを組み込む「インテリジェント製造」戦略とオープンウェイトモデルの無償公開により米国のフロンティアAI収益性を圧迫する戦略を取っており、この戦略の中核ターゲットがまさにオープンAIだというのである。実際、米中の投資額格差が10倍にもかかわらず性能格差は2〜3%まで縮まっており、長鑫存儲(チャンシン・メモリー)の上場により中国が国家補助金依存から脱し自前の資金調達力を持つに至ったと指摘した。

AI投資の持続可能性については洗濯機の比喩に反論した。洗濯機が増えれば洗濯量自体が増えるように(ジェヴォンズのパラドックス)、AI投資も需要を自ら創出するというのである。テスラの自動運転、サムスンギャラクシーのAI機能が販売台数1位の要因となった事例を挙げ、AIがあらゆる製品に結合される傾向を指摘し、エージェンティックAIが本格化すればトークン消費量が現在の150倍以上に増える可能性があると展望した。ただしエージェント大衆化の障害はセキュリティ標準の未整備(決済情報の委任など)であり、中国はすでにこのリスクを引き受け急速に商用化を進めていると紹介した。

パク・テウン議長は最近のイ・ジェミョン大統領のサンフランシスコ発言(「アルゴリズム競争を超え、コンピューティング資源、エネルギー、データ、産業適用速度と競争力を決定する時代」)を、韓国が米中両方に投げかけた二重メッセージと解釈した。米国には半導体・エネルギー・データなど米国が持たないフルスタック能力を韓国が補完できるとのシグナルを、その他の国々には「米国は高く、中国は信用できないなら韓国に来い」というシグナルを送ったとの分析である。韓国はバッテリー、高出力変電・変圧、高圧直流送電、太陽光・風力、半導体、大容量データセンター構築経験、エヌビディア比電力効率2倍の国産NPU(Furiosa・Rebellionsなど)、独自AIモデルまでエンドツーエンドで備えた唯一の非中国国家だというのである。

ただし最大の課題として「ディテールの不在」を指摘した。政府政策がアウトプット(例:「皆でAIをやる」)にとどまり、アウトカム(具体的な目標数値)がないというのである。例えばAIデータセンターを運営ノウハウなしに単純賃貸形態で建てれば、GPUはエヌビディア、モデルマージンはオープンAI・アンソロピックが持って行き、韓国は減価償却と電気料金、敷地賃貸料だけが残る「不動産賃貸業」に転落すると警告した。逆に国産NPU活用、稼働率改善(通常35%を70%へ)、運営ソフトウェアの内製化などディテールを埋めれば各レイヤーでマージンを創出できると強調した。米国は用地確保と送電網の老朽化でデータセンター構築に苦労している一方、韓国はエネルギーインフラ全般を自前で保有しており有利だとし、エヌビディアのネイバー・SKテレコムへの大規模投資もこうした背景から出てきたと説明した。

三星電子-ブロードコム、SKハイニックス-エヌビディア契約の意味も指摘した。ブロードコム契約はメモリ大量購入、GPU独自設計支援、2ナノ級ファウンドリー数量という3要素で構成され、三星電子が2ナノ歩留まりをTSMC水準まで引き上げれば、これまでのファウンドリー赤字を挽回する大量発注が可能になると評価した。こうした契約は事実上長期供給契約(LOI・MOU)であり半導体サイクルを緩やかにする効果があると見た。SKハイニックス-エヌビディア契約は2GW級データセンター建設とエヌビディアチップ購入が連動した構造で、コロケーションではなく運営ノウハウ内製化方式に進めば韓国がアジアAIデータセンターハブになり得ると展望した。

AIによる富の再分配策としては国富ファンド・持分参加型モデルを提示した。三星電子が直近10年間毎年2〜3兆ウォンの税制減免・R&D支援を受けてきた以上、その利益の一部は国民の取り分だとの論理を示し、新安郡太陽光事業が持分参加を通じて世帯当たり年750万ウォンの配当を支給し人口増加をもたらした事例を挙げ、韓国全体がAI・エネルギーファンドに持分参加する方式が現実的な社会安全弁になり得ると提案した。あわせて雇用減少はすでに確定した未来であるため、これを政治スローガンではなく次世代のための富の再分配問題として真剣に議論すべきだと訴えた。

本日出演のイ・グァンス氏は急落相場では経験より原則が重要だと強調した。株価下落確率と上昇確率は長期的には正確に50%であり、KOSPIが9千から6千まで急落したからといって追加下落確率が下がるわけではないと指摘した。したがって急落後もなお追加下落の可能性に備えた対応、すなわち損失を最大限抑える努力が必要だと主張した。

具体的には許容可能な損失水準の計画を再度立て、例えばKOSPI6,100から5,800以下に下がれば比重を一定程度減らすといった原則を勧めた。これは相場を悲観しているからではなく、後に相場が回復する際に再び行動する余力を残しておくための不可避な過程だと説明した。あわせて投資家が市場に残っていてこそ回復の恩恵を享受できるとし、離脱しないよう呼びかけた。

価格下落と価値毀損は別問題である点も強調した。今は価格が下がっているのであって企業価値が毀損されたわけではなく、価格と価値の乖離が拡大している状況だという。ただし信念だけで対応を先延ばししてはならず、価格下落への実質的な対応が必要だと再度強調した。

韓国株式市場が「投資家だけが残った孤独な市場」になったという問題意識も提起した。健全な市場は投資家・企業・政府が三角軸を成すべきだが、直近1〜2カ月は企業の株主還元努力や政府政策なしに投資家だけが奮闘しているというのである。今回の三星電子・SKハイニックスの決算発表で市場期待値を上回る具体的な株主還元策が示されてこそ信頼が回復できると提言した。