高油価・高金利のダブルパンチでKOSPI7000割れ、イ・グァンス「謙虚では乗り切れない」特別講義で国債金利の構造を解剖

KOSPI指数は2.5%台下落し6800台まで押し下げられ、7000線を維持できなかった。KOSDAQも1.8%から取引終了間際に2%台の弱含みへ拡大し、810ポイント台まで下げた。外国人はKOSPI取引所で場中1兆5000億ウォン台だった売り規模を取引終了間際に1兆9000億ウォン台まで拡大し、KOSDAQでも3000億ウォン台を純売りした。先物市場では二日連続で1兆1000億ウォンを超える売りが出て、需給の重荷が続いた。

ウォン・ドル為替レートは夜間にわずかに反発した後再び弱含みに転じ、1347ウォン台を通過する様相を見せた。市場が下落した背景としては、米国8月生産者物価の上昇、原油価格の100ドル再突破、イスラエル・イランの戦線拡大懸念、欧州中央銀行の追加利上げなどが複合的に挙げられた。

来週の日程も注目点として提示された。日本時間基準で17~18日頃、米連邦公開市場委員会、日本銀行、イングランド銀行の金利決定が集中しており、金融政策の不確実性がまず解消される区間として挙げられた。この不確実性が晴れた後、20日頃発表される半導体輸出指標が業績見通し引き上げの起爆剤になり得るとの見方も出た。

オラクルの2027会計年度第1四半期売上高は約193億ドルで、予想値191億ドルを上回り、前年同期比30%増加した。調整後1株当たり利益も1.92ドルで予想値を上回り、前年同期比30%増加した。今後売上として計上される残余契約価値は6640億ドルで、前年比2000億ドル超増加し、AIクラウド契約の拡大が確認された。クラウド部門売上高は前年比62%増の116億ドルを記録し、会社は年間売上高最低900億ドルのガイダンスを提示し予想値を上回った。これを受け時間外取引で一時6%超上昇し、通常取引開始直後も4%以上の上昇を見せた。

イ・グァンスは9月初旬の半導体輸出急増を根拠に、サムスン電子とSKハイニックスの第3四半期営業利益コンセンサスがまだ低く設定されていると指摘した。現在の市場推定値はサムスン電子約113兆ウォン、SKハイニックス約78兆3000億ウォン水準だが、最近のDRAM・HBM価格急騰を反映すればサムスン電子の四半期営業利益が140兆ウォン以上に上がる余地があるとの計算を示した。彼はこの傾向が続けば年間営業利益が600兆ウォン台に達し、営業キャッシュフローの半分程度を配当に回すと仮定した場合、来年の配当総額が200兆ウォン以上、現在の株価基準で配当利回りが10%を超え得ると見通した。

SKハイニックスADRについてJPモルガンは目標株価245ドルを提示しカバレッジを開始したと紹介された。国内株式対比20%のプレミアムを付与したが、これはTSMC本株とADR間の格差を参考にした数値だという説明だ。JPモルガンは今後2年間の1株当たり利益の年平均成長率が34%に達し、このアップサイクルが5年以上持続し得るとみており、第3四半期決算発表時に追加の長期供給契約の公開と株主還元政策のアップデートが出れば株価モメンタムが強化されると見通した。

イ・グァンスは最近の下落幅について、業績や業況の毀損によって株価が下がったのではなく国債金利発のバリュエーション圧迫による下落であるため、回復可能性が高いと評価した。

9月1~10日の輸出額は約350億ドルで、当該期間基準で歴代最高を記録した。このうち半導体輸出額は165億ドルで、前年同期の100億ドル対比約65%増加した。イ・グァンスはこの10日間の増加率を月全体に換算すれば9月の半導体輸出が約600億ドルに達すると推定されると明らかにした。品目別ではDRAM輸出額が前月比約79%、HBMが約87%増加し、メモリ価格上昇が数値で確認されているとの説明が続いた。

アップルが新製品発売前にメモリ供給契約を再締結し、価格上限なしで数量確保を優先したとの消息も併せて伝えられ、メモリ価格上昇局面が当面続き得る根拠として提示された。

MLCC部門でも9月初旬の輸出金額が前月比約65%増加した。業界1位の日本ムラタが低マージン製品ラインナップを縮小し高マージン製品中心に生産能力を再配置すると発表したことで、その数量を吸収するサムファコンデンサ・アモテック・コーチップなどが急騰した。サムファコンデンサは場中VIが二度発動され20%前後上昇し、アモテックはストップ高、コーチップも8%台急騰を見せた。ただしサムスン電機は市場を奪われる懸念で1%台下落を記録し、銘柄別にニュースの解釈が分かれた。

エヌビディアのジェンスン・フアンCEOはAIの次の主要適用分野としてサイバーセキュリティを挙げた。この日米国株式市場が全般的に弱含んだにもかかわらず、クラウドストライク、クラウドフレアなどセキュリティ関連銘柄の下落幅は限定的で、国内では量子セキュリティテーマの中小型株が急騰した。

米国8月生産者物価指数はヘッドライン基準で市場予想に概ね一致したが、前月の数値が上方修正され重荷として作用した。ヒートマップではエネルギー部門が最も顕著に上昇し、原油価格上昇が生産者物価を押し上げたとの解釈が出た。ただし原材料価格上昇分がまだ消費者価格に完全に転嫁されておらず、企業が一部を負担しているとの分析も併せて示された。

この日夜発表予定の8月消費者物価指数は、コア基準で前月比約0.2%台前半から中盤の上昇が予想された。JPモルガンは四捨五入して0.2%なら金利据え置き、0.3%なら利上げの正当化根拠になり得ると指摘し、この境界線が金融政策の方向を分ける変数として挙げられた。

米国債金利は夜間に大幅に上昇し、2年物が4.5%を上回り10年物は約4.97%で5%に接近し、20年物と30年物も5.4%を上回った。英国でも来週の金利決定を控え10年物国債金利が5.29%まで上昇し、2007年以降最高値を記録した。

ブレント原油とWTIともに100ドルを上回り、WTIは103ドル付近まで上昇した。ホワイトハウスではこの戦争がトランプ大統領の任期中ずっと続く可能性があるとの観測が出て、ウォール・ストリート・ジャーナルはイランが弾道ミサイル生産を再開したと報じた。イラン側がホルムズ海峡で船舶約10隻を攻撃したとの消息も伝えられた。

サウジアラビアは最近の施設攻撃以降、原油生産量が1990年以降最低水準に減少したとOPECに報告したことが確認された。イ・グァンスは原油価格が100ドルという象徴的な線を超えたこと自体が市場心理を刺激すると指摘しつつも、15~20年前にも原油価格が100ドルを超えた後、情勢安定とともに押し戻された前例があり、原油価格は需給ではなく政治・地政学的変数によって動く資産だと説明した。

ただし彼は原油価格を正確に予測することは非常に難しいと認めつつも、原油価格上昇が食品物価など実生活物価に直接的な影響を与える点で、当面重荷となる流れが続くと見通した。

欧州中央銀行は今年二度目となる基準金利を0.25%ポイント引き上げ、2.25%から2.5%に調整した。ラガルド総裁が決定は全会一致であり中立金利をあまり意識せずAI投資がグローバル債券市場再評価の核心動因だと言及し、10月の追加利上げの可能性まで示唆したと受け止められ、むしろ国債金利がさらに上昇した。

米財務省の長期物国債バイバックも市場期待に及ばなかった。目標として挙げられていた60億ドルに満たない約51億8700万ドルのみ買い入れたことが確認され、金利上限を抑えようとした政策意図が弱まったとの評価が出て、この消息が伝わった後米国債金利がさらに上昇し株式市場の下落幅も拡大した。

イ・グァンスは物価を安定させるという名分の基準金利引き上げが結局のところ原油価格・戦線拡大という根本原因を解決できず、市場が特に安堵感を感じていないと評価した。

イ・グァンスは市場金利と基準金利を区別し、市場金利はリアルタイムの体温を測る体温計であり基準金利はその体温を調節しようとする温度調節器だと例えた。市場に任せておけば貪欲に動きやすく、中央銀行が介入して基準金利を決定するというものだ。彼はまた米連邦準備制度が政府機関ではなく銀行連合体が構成した民間に近い組織である点も指摘し、トランプ大統領が議長を任命しても理事会を構成する株主は銀行であるため、金融政策が完全に政府の意向通りには動かない可能性があると説明した。

国債金利上昇が株価を押し下げる一つ目の経路として資産配分競争を挙げた。国債金利が上がれば保証された収益率の魅力が大きくなり、投資家がわざわざリスク資産である株式を買う誘因が減るという論理だ。二つ目は割引率の拡大だ。株価は企業が将来稼ぐ利益を現在価値に換算した値だが、金利が上がれば将来キャッシュフローの現在価値が小さくなるため、理論上株価が低くなるべきだというものだ。彼は1年後の100万ウォンと今の100万ウォンのどちらを選ぶかという質問でこの概念を解説した。

三つ目の経路としてAI投資企業の資金調達コスト負担を挙げた。現在収益を上げられないまま借金でデータセンターなどに投資する企業の場合、金利が上がれば利子費用が大きくなり投資萎縮懸念が併せて反映されるというものだ。彼はこの三つが重なり最近市場が国債金利に特に敏感に反応していると整理した。

イ・グァンスは債券価格と債券金利が逆に動くという原理から指摘した。債券の表面利子は固定されているが流通市場で取引される価格は需給によって変わるため、供給が需要より多く価格が下がれば実効収益率である金利はむしろ上がるというものだ。現在米国債がこの状態に該当すると診断した。

供給が増える根本原因として米国政府の財政赤字拡大を挙げた。歳出項目のうち社会保障年金・メディケアのような義務支出は高齢化で減らしにくく国防費も容易に減らせない一方、最近最も急激に増加した項目がまさに国債利子費用である点を強調した。財政赤字が大きくなれば国債発行が増え、国債供給が増え金利が上がれば利子費用が再び大きくなり、その利子費用を埋めるためまた国債を発行する悪循環が繰り返されているとの説明だ。

需要側面ではインフレが国債の魅力を蝕んでいると指摘した。10年物が年5%の利子を出しても、その期間物価が年6%ずつ上がるなら債券の代わりに実物資産を保有する方が有利だという計算が成り立つため、戦線拡大による物価上昇懸念がむしろ国債需要を蝕んでいるというものだ。

彼はこの悪循環を断つには結局金利を下げねばならず、そのためには物価を刺激する戦争を終わらせるほかないという結論に至ると主張した。米国が今回の戦争で得る実益は大きくない一方、損失は増え続けており、時間が経つほど終戦への圧力が大きくなるとの見通しだ。あわせて法人税引き下げで減った税収分をちょうど関税で埋めてきたとみられ、両金額が奇しくも似た規模だと指摘した。これにより今後政権交代時に法人税引き上げが推進される可能性があり、その時点で米国株式市場が一度揺れ得るとの見通しも付け加えた。

イ・グァンスは1980年代以降米国の基準金利が国家負債増加とともに趨勢的に低下してきたグラフを提示し、負債がすでに多い状態では金利を趨勢的に上げることはできず、物価対応の次元で一時的にのみ上げられるにすぎないと主張した。こうした構造的制約が結局戦争終結と低金利基調への回帰につながらざるを得ないというのが彼の長期展望だ。

続けて過去100年間の品目別価格変動グラフを紹介し、物価はすべての品目が同じように上がるという通念は事実ではないと指摘した。同期間冷蔵庫と電話機の価格はむしろ下落した一方、ニューヨークのホテル宿泊費と映画鑑賞券価格は上昇したというものだ。彼は技術革新が賃金上昇率より物価をより速く下げてきたため資本主義体制が維持され得たと説明し、AIもまた究極的にはコストを下げる技術革新の延長線上にあると規定した。

彼は長期的に予測をよく行う方法として非常に遠い未来を見通すことと当然の結果を見通すことの二つを挙げ、5年後にKOSPIが今より高いだろうという見通しは当たる可能性が高い種類の予測だと述べた。ただしその時点まで投資家として生き残るためには大きな損失を避けねばならず、長く保有するだけでなく市場の変化を認識しながら対応を調整してこそ収益を最大化できると助言し講演を締めくくった。