高油価・高金利のダブルパンチでKOSPI7000割れ、イ・グァンス「謙虚では乗り切れない」特別講義で国債金利の構造を解剖

イ・グァンスは市場金利と基準金利を区別し、市場金利はリアルタイムの体温を測る体温計であり基準金利はその体温を調節しようとする温度調節器だと例えた。市場に任せておけば貪欲に動きやすく、中央銀行が介入して基準金利を決定するというものだ。彼はまた米連邦準備制度が政府機関ではなく銀行連合体が構成した民間に近い組織である点も指摘し、トランプ大統領が議長を任命しても理事会を構成する株主は銀行であるため、金融政策が完全に政府の意向通りには動かない可能性があると説明した。

国債金利上昇が株価を押し下げる一つ目の経路として資産配分競争を挙げた。国債金利が上がれば保証された収益率の魅力が大きくなり、投資家がわざわざリスク資産である株式を買う誘因が減るという論理だ。二つ目は割引率の拡大だ。株価は企業が将来稼ぐ利益を現在価値に換算した値だが、金利が上がれば将来キャッシュフローの現在価値が小さくなるため、理論上株価が低くなるべきだというものだ。彼は1年後の100万ウォンと今の100万ウォンのどちらを選ぶかという質問でこの概念を解説した。

三つ目の経路としてAI投資企業の資金調達コスト負担を挙げた。現在収益を上げられないまま借金でデータセンターなどに投資する企業の場合、金利が上がれば利子費用が大きくなり投資萎縮懸念が併せて反映されるというものだ。彼はこの三つが重なり最近市場が国債金利に特に敏感に反応していると整理した。

イ・グァンスは債券価格と債券金利が逆に動くという原理から指摘した。債券の表面利子は固定されているが流通市場で取引される価格は需給によって変わるため、供給が需要より多く価格が下がれば実効収益率である金利はむしろ上がるというものだ。現在米国債がこの状態に該当すると診断した。

供給が増える根本原因として米国政府の財政赤字拡大を挙げた。歳出項目のうち社会保障年金・メディケアのような義務支出は高齢化で減らしにくく国防費も容易に減らせない一方、最近最も急激に増加した項目がまさに国債利子費用である点を強調した。財政赤字が大きくなれば国債発行が増え、国債供給が増え金利が上がれば利子費用が再び大きくなり、その利子費用を埋めるためまた国債を発行する悪循環が繰り返されているとの説明だ。

需要側面ではインフレが国債の魅力を蝕んでいると指摘した。10年物が年5%の利子を出しても、その期間物価が年6%ずつ上がるなら債券の代わりに実物資産を保有する方が有利だという計算が成り立つため、戦線拡大による物価上昇懸念がむしろ国債需要を蝕んでいるというものだ。

彼はこの悪循環を断つには結局金利を下げねばならず、そのためには物価を刺激する戦争を終わらせるほかないという結論に至ると主張した。米国が今回の戦争で得る実益は大きくない一方、損失は増え続けており、時間が経つほど終戦への圧力が大きくなるとの見通しだ。あわせて法人税引き下げで減った税収分をちょうど関税で埋めてきたとみられ、両金額が奇しくも似た規模だと指摘した。これにより今後政権交代時に法人税引き上げが推進される可能性があり、その時点で米国株式市場が一度揺れ得るとの見通しも付け加えた。

イ・グァンスは1980年代以降米国の基準金利が国家負債増加とともに趨勢的に低下してきたグラフを提示し、負債がすでに多い状態では金利を趨勢的に上げることはできず、物価対応の次元で一時的にのみ上げられるにすぎないと主張した。こうした構造的制約が結局戦争終結と低金利基調への回帰につながらざるを得ないというのが彼の長期展望だ。

続けて過去100年間の品目別価格変動グラフを紹介し、物価はすべての品目が同じように上がるという通念は事実ではないと指摘した。同期間冷蔵庫と電話機の価格はむしろ下落した一方、ニューヨークのホテル宿泊費と映画鑑賞券価格は上昇したというものだ。彼は技術革新が賃金上昇率より物価をより速く下げてきたため資本主義体制が維持され得たと説明し、AIもまた究極的にはコストを下げる技術革新の延長線上にあると規定した。

彼は長期的に予測をよく行う方法として非常に遠い未来を見通すことと当然の結果を見通すことの二つを挙げ、5年後にKOSPIが今より高いだろうという見通しは当たる可能性が高い種類の予測だと述べた。ただしその時点まで投資家として生き残るためには大きな損失を避けねばならず、長く保有するだけでなく市場の変化を認識しながら対応を調整してこそ収益を最大化できると助言し講演を締めくくった。