半導体バブル論に正面反論、ハイパースケーラーのフリーキャッシュフロー転換が下半期反発の鍵

下半期の市場方向をグロース(成長モメンタム)とリスクの相対的な大きさで単純化して見るべきとの枠組みが提示された。グロースがリスクより大きければ市場は上昇し、リスクがグロースを上回れば下落するというものである。リスク要因は結局金利から発生するが、現在の金利政策がさらにタカ派的にならない限り、年末に向かうにつれリスクは既に最高水準に達しているとの評価が出た。

グロースの面では、過去のような消費・生産・投資の循環的サイクルではなく、AIキャペックスという特定の要素が成長を作り出している点が指摘された。米コンファレンスボード景気先行指数が2022年から継続してマイナス圏にあるという事実がこれを裏付けるとの説明である。この成長が持続可能かについての確信の回復と、FRB・韓国銀行の通貨政策が予想よりタカ派的でないことの確認が下半期の核心変数として提示され、7月末~8月初のビッグテック決算発表とFOMC、8月の韓国銀行金融通貨委員会が主要な点検時点として挙げられた。

もしリスク統制と利益改善が同時に確認されれば、前回の上昇期のような半導体への偏りが再現されるよりは、金融株など配当・低変動性銘柄へ関心が一部分散する循環物色の可能性も提起された。ただしグロースが結局リスクに勝つという観点からは、半導体とハードウェアへの関心を維持すべきとの意見が強調された。8月の1カ月間は緩やかな上昇とともに既存の損失を挽回する流れが期待されるとの見通しも示された。

半導体企業の利益が数字で明確に確認されているにもかかわらず投資家がこれを信用できない理由として3点が提示された。第一に、利益と株価がともに経験したことのない速度で上昇してきたことによる負担感である。第二に、過去のITバブルへのデジャヴュである。第三に、ハイパースケーラーが自己キャッシュフローではなく外部借入に依存してデータセンター投資を続けており、長期的な投資萎縮への懸念が反映されているという点である。

ただし現在の状況を2000年代初頭のITバブルと同一視するのは難しいとの反論も提起された。当時シスコがマイクロソフトの時価総額を上回ったことがバブルの象徴的事例として挙げられるが、その時期シスコの利益はマイクロソフトの20%水準に過ぎなかった。一方、SKハイニックスがサムスン電子の時価総額を上回った最近の事例は、利益バリュエーション(予想PER基準4~5倍前半)自体が低くバブルと規定するのは難しいとの診断である。

2026年の半導体関連コンセンサス営業利益は約970兆ウォンだが、今年の輸出額増加傾向と為替環境を勘案すれば実際には1000兆ウォンに近づく可能性があり、来年には1300兆ウォンまで増加しうるとの楽観的な見通しが示された。これは2010年代以降の平均対比でも高い増加率に該当するとの説明である。米企業の12カ月先行キャペックス見通しがトレーリング数値よりも急速に上昇中であることも、投資縮小よりは既存計画通りの投資継続の可能性を示唆する根拠として示された。

結局、市場には『半導体は好調に稼いでいる』という楽観論と『2027~28年の利益まで既に株価に反映されている』という悲観論が共存しており、この二つの見解がぶつかり続けるのが正常だとの診断が出た。ただし投資モメンタムがいつか鈍化する時点を継続的に点検する必要はあるが、現時点では利益対比の価格が十分に低くなっており、少なくとも年内と来年初めまでは利益改善が続く余地があるとの結論が示された。

米10年物国債金利が4.5~4.6%水準で維持されており、韓国の市中金利も高いレベルで推移しているとの診断が出た。FRBの追加利下げの有無をめぐる不確実性に加え、2~3月から続く戦争懸念が金利を上方に据え置く要因として作用しているとの説明である。原油価格が60ドル台から100ドル台まで上昇した分、インフレへの影響が大きくなり、最近の安定の兆しにもかかわらず不確実性が残り、金利が容易に下がらずにいるとの分析である。

韓国の場合、既に基準金利を引き上げたにもかかわらず市中金利は過去2017~18年の利上げ期よりもはるかに大きなスプレッドで反映されており、債券市場では追加であと3回程度の利上げの可能性を既に織り込んでいるとの診断が出た。米先物市場に織り込まれた年末・来年6月の基準金利見通しも現在より高い4%台を示しているが、その確率上昇の勢いは最近停滞しており、既に市中金利にかなりの部分が先取りして反映されているとの評価である。下半期には金利が高値圏でさらに上昇するよりも、時間の経過とともに緩やかに低下する流れを見せるとの見通しが示された。

現代車証券のノ・グンチャンセンター長が出演し、最近の半導体急落に関する診断を伝えた。同氏は2017~18年にも類似した調整を経験したが、今回のように業績が良い状況で急落したのは初めてだとし、先月を資本市場参加者に長く記憶される局面と評価した。サムスン電子の場合、来年業績基準の目標株価とされる18万3000ウォン台に近い水準まで下落したと言及した。

同氏は半導体業界は供給者中心で分析される傾向がある一方、最近の下落は需要者すなわちハイパースケーラー側の懸念から触発されたと診断した。アマゾンとグーグルのフリーキャッシュフローがマイナスに転じた背景には2024年に締結された割安なGPU長期契約があり、この契約が2027年から更新されるにつれ価格が再調整される可能性があると説明した。

特にアマゾンの自社半導体(トレイニウム・グラビトン)売上が今年250億ドルでクラウド売上の約13%、グーグルのTPU売上は200億ドルでクラウド売上の約18%に達するとの数値を提示した。ハイパースケーラーがエヌビディアの代わりに自社チップをオープンAI・アンソロピックなどに提供することで契約価格の引き上げ分を相殺しており、この流れが続けば2027~28年頃にハイパースケーラーのフリーキャッシュフローがプラスに転換する可能性があると明らかにした。アンソロピックは既に営業利益率5%台で黒字転換し、オープンAIのアクティブユーザーも10億人を超えたという点も根拠として挙げた。

同氏は最近CDS(クレジット・デフォルト・スワップ)スプレッドがコアウィーブ・オラクル・エヌビディアなど主要企業で拡大した点、国内で特定のレバレッジ商品が半導体バリュエーション論争を増幅させた点を今回の急落の背景として指摘した。ただしハイパースケーラーのデータセンター投資は2028年までブッキングが完了した状態で、キャペックスサイクルが急激に鈍化するよりは緩やかに続く可能性が高いと見通した。

ノ・センター長は中国チャンシンメモリ(CXMT)への懸念を扱い、ASMLの地域別売上比重の変化を根拠として提示した。2024年に41%だった中国比重が昨年33%、今年は14%まで減少し、韓国が43%、台湾が30%で1・2位を占めており、この構図が今後5年間続く可能性が高いと明らかにした。チャンシンメモリの現在の月間ウエハー生産能力は27万枚で、サムスン電子(71万枚)・SKハイニックス(61万枚)・マイクロン(40万枚)に比べ大幅に低い水準だと説明した。

同氏は米国の輸出規制によりラムリサーチのエッチング装置、アプライドマテリアルズの蒸着装置、ASMLのDUV装置など核心工程装置の調達が制限されており、キャパ拡張計画があっても実際の実現は容易ではないと診断した。特にTSMC(年間650億ドルの設備投資、来年1800億ドル)、国内メモリ3社(合算約1000億ドル)など既存プレイヤーの投資も活発で、装置供給そのものが不足している状況だと指摘した。

アップルがチャンシンメモリのNANDを検討しているとの報道が米上下院の反発を招き、8月21日までに計画提出を求められた事例も紹介された。米国内マイクロン工場投資と相反するため、アップルがこれを容易に採用するのは難しいとの見通しである。またチャンシンメモリのHBM関連ロジックダイはSMICがファウンドリを担当しファーウェイのAscendアクセラレータに搭載される構造であるため、自動運転・軍事装備などに活用される場合、米国防総省のブラックリストに載るリスクがあり制裁が拡大する可能性もあると指摘した。ただしデータセンター向けメモリ需要が全体の60%を超え、2030年までにデータセンターの60%以上が米国に建設される予定であるため、中国メモリは消費者家電市場では脅威になりうるが現在の株価への影響は限定的だと結論づけた。

ノ・センター長はメモリ業界の長期契約(LTA)構造の変化を説明した。通常5年契約で、契約数量の半分程度が履行され、過去にはなかった前受金条項が導入されペナルティ構造が強化されたと明らかにした。サーバーDRAM・SSDはハイパースケーラーと3~5年の直納契約を結ぶ一方、HBMはエヌビディアを通じた供給が絶対的であるため、エヌビディアとの長期契約という形態で運用されると説明した。ハイパースケーラーがHBM原価を直接計算するよりもコンピューティングラック・スイッチングラック・ストレージラックを束ねた総保有コスト(TCO)削減の観点からアプローチするため、過去より柔軟な構造が形成されたとの診断である。

バリュエーションに関しては、来年基準でSKハイニックスの一株当たり純資産約100万ウォン、サムスン電子約18万ウォンを根拠にそれぞれPBR1.5倍(約150万ウォン)、PBR1.5倍(約28万ウォン)水準を言及しつつも、TSMCのPBR10倍と比較して現在の国内半導体株がこの程度のプレミアムを受けるサイクルなのかは確信が持てないと慎重な立場を示した。先週金曜日の急騰はショートカバーの性格が強かったとの解釈も添えた。

株主還元政策に関しては、SKハイニックスはADR上場の問題が決着すれば具体的な方策が出てくると期待され、サムスン電子は3カ年株主還元政策が今年で終了するため、来年1月の第4四半期決算発表とともに新たな政策が発表される可能性が高いと見通した。過去のチキンゲームとは異なり、今は競争から押し出すべき対象企業が特に見当たらないため、価格競争よりは低電力・高性能の新製品スペック競争を通じたプライステイク戦略が有効だろうとの意見も示された。最後に、AIを通じたクラウド・LLM売上が2027年第4四半期頃にキャペックスを上回るとの見通しを示し、現在のノイズよりは業績と方向性に注目すべきと助言した。

映画『マネー・ショート』が題材とするサブプライムモーゲージ事態の構造が説明された。本来、銀行は信用度が高く返済能力が確実な優良顧客にのみ融資すれば不良債権は発生しないが、上位信用顧客層への融資が飽和すると、銀行が一段階低いサブプライム顧客へ融資を拡大したという説明である。この過程で優良債権と不良債権を層状に積み上げた後、縦に切って一つの商品として束ねる方式が登場したが、上段の優良債権の信用度を根拠に商品全体の信用度を高く評価させることで、結果的に不良債権まで優良商品のように流通させたことが核心構造として提示された。上段の債権で不良が発生すれば、下段の債権も見るまでもなく共に不良化する連鎖構造が結局事態を拡大させたとの診断である。

映画が与える娯楽的な面白さは結局『他人が稼げなかった金を自分は稼いだ』という快感にあるとの指摘が出た。マイケル・バーリをはじめとする少数の人物が危機を予測し賭けて金を稼いだ物語が観客に強烈な印象を残すが、実際に映画が伝えようとするメッセージはそれとは異なるという。監督が最後のセリフを通じて、金融システム崩壊で職と家を失った人々が存在する状況で少数が金を稼いだという事実そのものに疑問を投げかけようとしたとの解釈が示された。

しかし多くの観客はこうした倫理的メッセージよりも『自分もマイケル・バーリのように逆張りで賭けて金を稼いでみよう』という方向でこの映画を消費するとの懸念が出た。株価上昇時にインバースに賭けるような投資習慣がこの映画の興行以降拡散した可能性が指摘された。映画に登場する少数の成功事例は生存者バイアスにすぎず、失敗したショートセラーはそもそも映画に登場しないという点も指摘された。