AI収益性への懸念でKOSPIが3％台下落…メモリー・企業統治に視線

KOSPIは取引時間中に3％台下落し、5,658近辺まで下げ、KOSDAQも約3.1％下落して710を下回った。取引終盤にはKOSPIが3.6％安の5,646近辺、KOSDAQが3.7％安の707近辺まで下げ幅を拡大した。世界的なAI投資意欲の後退と半導体株安が韓国市場を圧迫した。

外国人は取引所で9,000億ウォン台、KOSDAQで1,000億ウォン台の株式を売り越し、先物市場でも6,000億ウォン近く売り越した。前営業日に市場を下支えした機関投資家も売りに転じ、取引終盤には金融投資会社や年金基金も売りに加わった。外国人の売り越し額は取引時間中に1兆ウォン台へ拡大した。

ウォン・ドル相場は1ドル＝1,337ウォン前後と、前営業日から約7ウォン下落した。エヌビディアによるネイバーへの戦略的投資に関連する両替資金がソウル外国為替市場に流入したとの報道が、ウォン高要因として挙げられた。市場はAI投資への懸念に加え、金利や国際原油価格、地政学的不確実性が重なり、方向感をつかみにくい展開となった。

米国の中間選挙の投票は現地時間3日夜に始まり、韓国時間では4日午前から最も早い地域の出口調査を確認できる。JPモルガンのシナリオ別確率では、民主党が上下両院を掌握するブルーウェーブが約66％、民主党が下院のみを獲得するねじれ議会が約26％だった。共和党が上下両院を維持するシナリオは約7％とされた。

市場では選挙結果そのものだけでなく、不確実性が解消される効果にも注目が集まった。過去には中間選挙後にS&P500が上昇した例が続き、選挙後3カ月以上にわたり市場が上昇する傾向も指摘された。両党が議会を分け合う場合のリターンは、一方の党が上下両院を掌握した場合の2倍だったとの分析も紹介された。

共和党が上院を維持すれば、民主党政権よりデータセンターやAI産業に友好的な環境が続く可能性がある一方、防衛費やイラン問題、財政赤字と国債発行に伴う金利負担が拡大する可能性がある。民主党が議会で政権をけん制する力を確保すれば、環境・電気自動車支援策が勢いを得る可能性がある一方、予算をめぐる対立や連邦政府機関の閉鎖懸念が生じ得る。韓国のKOSPIも過去には米中間選挙後に上昇したケースが多かったが、選挙前の下落分が不確実性の解消後に回復した動きである可能性があるとの見方が示された。

オラクルは普通株の発行で100億ドル、社債の発行で100億ドルを調達する計画を明らかにした。同社はすでに受注した契約を履行するには投資が必要だと説明したが、社債発行と増資で負債が増えることが、AIデータセンターの投資コストをめぐる懸念を強めた。

オラクルは2030年まで追加調達の規模を抑える趣旨の説明をしてから間もなく、再び200億ドルの調達計画を発表した。全額が負債ではないものの、市場では投資家との約束が揺らいでいるのではないかとの疑問が浮上した。メタも200億ドル規模の社債発行を進めており、アルファベットなどビッグテック各社の資金調達のニュースが相次いだ。

アンソロピックの上場に関する修正届出書では、第3四半期の売上高が従来の発表を3.4％下回り、営業利益率も19％から15％に修正された。コンピューティング関連の契約規模は8,550億ドルから8,950億ドルに増え、売上高に占めるコンピューティング費用の割合も48％から58％に上昇した。ただし、現金と短期投資資産を合わせた額は1,318億ドルと示され、直ちに投資余力が枯渇した状況ではないことも併せて言及された。

パランティアの売上高は23億ドルを超え、市場予想を上回った。1株当たり利益と調整後営業利益も予想を上回った。調整後営業利益率は62％、売上高成長率と利益率を合算する「ルール・オブ・40」は158％を記録した。フリーキャッシュフローはプラスとなり、第4四半期と通期の業績見通しも引き上げられた。

米国の商業部門の売上高が初めて政府部門の売上高を上回った点が特に注目された。政府・軍関連事業に集中していた収益基盤が民間企業へと広がったことを示す。企業ごとの業務や生産工程にAIを適用し、効率改善につなげる事業が実際の売上高成長につながっているとの評価が出た。

アップルは売上高1,145億ドル、1株当たり利益2.1ドルと予想を上回ったが、関税還付の効果が含まれた業績である点が指摘された。iPhoneの売上高は予想を上回った一方、サービスやiPad・ウェアラブルなどは低調で、中国の売上高も期待に届かなかった。売上総利益率は約48％だったが、次四半期の見通しは市場予想を下回り、アップルはメモリーのコスト上昇が利益率低下の主因だと明らかにした。

アップルは供給の安定化に向けて主要企業と協力するとしたが、長期供給契約には具体的に言及しなかった。メモリーの確保と価格上昇への対応として、製品価格の引き上げも検討する流れにある。AI投資についてはオンデバイスとプライベートクラウドを併用し、追加のコンピューティング資源も検討するとしたが、投資規模や明確な事業計画は示さなかった。

マーベルとルメンタムは合併で合意した。発表された取引条件は、ルメンタム株1株につきマーベル株4.5株を交付する方式で、合併後に年間10億ドル超のコストシナジーを生み出せると会社側は説明した。取引が完了すれば、初年度から1株当たり利益が増加する見通しだ。

マーベルは光トランシーバーの主要部品であるデジタル信号処理装置を、ルメンタムはレーザーモジュールを主力とする。データセンター内およびデータセンター間のデータ移動で光通信の重要性が高まるなか、両社の統合はAIインフラ投資の重心が光接続技術へと広がる事例として注目された。

取引規模は約150兆ウォンに相当する大型M&Aとして紹介された。ルメンタムは合併発表と同時に業績も公表したが、株価は急落した。好業績だけで株価が上昇する相場ではなく、取引条件や投資負担、今後の収益化の可能性をあわせて見極める市場の雰囲気が反映された。

ハンジンKAL株はストップ高を記録し、時価総額は大韓航空を上回った。チョ・ウォンテ会長側の持ち分は20.57％、ホバン・グループの持ち分は20.15％と、差が縮まった。ホバン・グループが公正取引委員会に最大株主の変更に伴う企業結合審査を申請し、経営権争いが再び注目された。

チョ・ウォンテ会長は約370億ウォンを投じ、ハンジンKAL株を0.49％追加取得する計画を公示した。買い付けはブロック取引方式で進められる予定で、ホバン・グループの持ち分拡大に対抗し、最大株主の地位を守るための措置と解釈された。ホバンは2022年から関連ファンドやパンオーシャンの保有株などを取得し、ハンジンKALの持ち分を着実に増やしてきた。

両陣営の持ち分だけでは過半数を確保できておらず、国民年金、韓国産業銀行、デルタ航空の立場が変数として残っている。デルタ航空は大韓航空と提携関係にあるため、チョ・ウォンテ氏側の友好的な持ち分とみなされてきた。また、韓国産業銀行の持ち分が今後売却される場合、ホバンが取得する可能性も取り沙汰された。今回の株式取得は経営権争いの決着というより、最大株主の地位をめぐる初期対応に近い。

野村はビッグテックの業績を検証したうえで、AI投資は中断しにくいとの従来の見通しを維持した。AIプロジェクトの内部収益率が改善しており、既存事業がAIに侵食されるリスクまで考慮すれば、ビッグテックは今後数年間、設備投資を続けざるを得ないとの分析だ。この過程で営業キャッシュフローに加え、負債や株式発行による資金調達も増える可能性がある。

投資資金の流入先としてメモリー半導体メーカーが挙げられた。メモリーメーカーには現金が急速に積み上がっている一方、株価は利益がピークに達するとの前提を織り込み、低いバリュエーションで取引されているというのが野村の見方だ。サムスン電子とSKハイニックスのバリュエーションは、大手ビッグテック4社の平均を85～90％下回る水準とされ、現在の株価には来年の利益がほぼ半減する可能性への懸念が織り込まれていると解釈された。

メモリー業種の株価収益率は2～3倍程度で、マイクロンも6倍を下回る水準として言及された。一方、TSMCは10倍台後半のバリュエーションを受けており、業況の持続性をどれだけ長く証明してきたかが差を生んでいるとの説明があった。メモリーメーカーの利益とキャッシュフローが続く期間を、市場がさらに見極めようとしている状況だ。

ビッグテックの大規模投資が続いているにもかかわらず株価が揺れる背景には、投資額に見合うだけ利益が増えるのか、フリーキャッシュフローの赤字がいつ縮小するのかという不確実性がある。主要ビッグテックの営業キャッシュフローとフリーキャッシュフローは、投資拡大とともに悪化した。AI投資が実際の利益につながる時期についても見方が分かれ、ゴールドマン・サックスのキャッシュフロー改善時期は2028年とされた。

米国とイランの協議への期待が続くなか、国際原油価格は一時7％台下落した。WTI（米国産標準油種）は100ドルを下回り、放送中は1バレル96ドル前後で推移した。

原油安は株式市場の下げ幅を縮小させる要因となり得るものの、協議をめぐる報道があっても価格は横ばい圏で推移し、市場の反応は限られた。戦争と協議、金利の変化が同時に市場の変動性を高める要因として挙げられた。

取引所は、KOSPIの業種別で直近3年間の株価純資産倍率（PBR）が下位25％に入った企業と、KOSDAQの下位10％の企業を公表した。KOSPI上場企業約779社から下位企業を選び、改善計画を提出した企業などを除外した結果、KOSPI96社、KOSDAQ55社の計151社が公表対象に含まれた。対象企業の平均PBRは約0.24倍とされた。

PBRは時価総額を企業の純資産と比較する指標だ。純資産は資産から負債を差し引いた金額で、PBRが低いことは市場で企業の純資産価値が低く評価されていることを意味する。対象企業はHTSやMTSで低PBR企業と表示される可能性があり、公表を通じて企業の自主的な改善を促す仕組みだ。

金融当局は企業に改善計画の提出を求め、計画の実行状況を点検する方針だ。スチュワードシップ・コードや年金基金による株主権行使を活用し、企業に変化を求める方法も挙げられた。日本の割安企業の改善事例のように、開示や取締役会の意思決定に対する点検を続け、来年末には公表対象が実際に減少するか成果を確認すべきだとの課題が示された。

PBRが0.2倍前後ということは、企業が保有する純資産の一部しか市場で評価されていないことを意味する。株式市場が適切に機能する国であれば、屈辱的に受け止めるべき数値であり、投資家はその差が生じた理由を問う必要がある。低評価を古くからの慣行として受け入れる姿勢から変えなければならない。

株価の低さを好んだり、株価上昇に無関心だったりする企業の背景には、企業統治と相続の問題が絡んでいるとの指摘が出た。大株主が相続税の負担を意識して株価上昇を歓迎しなかったり、保有する不動産などの資産は事業に使うためのもので、市場の評価とは無関係だと考えたりする事例が挙げられた。しかし、上場企業は大株主の事情ではなく、一般株主の投資価値に責任を負わなければならない。

低PBR企業を公表するだけで変化が実現するわけではない。報告義務や制裁だけを強化すれば企業が動かない可能性があり、改善成果のある企業には税制優遇などのインセンティブを与え、変化のない企業には責任を問う措置も必要だ。公表対象となった企業の株主も、自らの投資価値が低く評価されている理由を確かめ、変化を求めるべきだ。

ハンジンKALの事例は、少ない持ち分で大企業集団を支配する韓国財閥の構造的な脆弱性を示している。オーナーが経営権を主張しても、持ち分比率が低ければ、外部株主による株式取得だけで支配権が揺らぎかねない。持ち分を安定的に確保するとともに、長期にわたって株主の信頼を築く必要がある。

大株主は危機に直面してから友好的な持ち分を急いで探すのではなく、平時から経営実績や株主還元策によって支持基盤を広げるべきだ。合併や自社株消却など、企業統治の改善策も検討できるが、株主に配当や企業価値の向上で報いることが先決だ。経営を適切に行い、株主を尊重していれば、株主が経営権争いで自発的な味方となる可能性がある。

ホバン・グループに対しては、不動産事業で蓄積した資金を株式の持ち分争いに使うのではなく、産業投資や雇用拡大に活用すべきだとの批判も出た。企業資金は生産性を高め、雇用を生み出すために使われるべきだという問題意識だ。ハンジンKALの経営権争いは、個別企業の問題にとどまらず、韓国企業の企業統治と資本市場の変化の方向性を試す事例となり得る。